宏观走势

　　唐永刚：2010经济开启新一轮增长周期

　　宏源证券唐永刚认为：总体形势来看，2010 年中国经济将形成增速较快、通胀较低的平稳运行局面，内需强劲与外需回暖支持经济持续复苏，平稳较快发展的有利条件增多，但受全球复苏进程、“退出政策”、贸易摩擦加剧和国内产能过剩、结构转型、通胀预期、流动性管理、人民币升值等因素影响，宏观调控的环境将更为复杂。从周期上看，2010 年中国经济有望开启新一轮增长周期。按“波谷-波谷”的界限来划分，改革开放以来中国经济走过了三个较为完整的周期。其中第一个周期：从1981 年到1990 年，属于“3-6”式，即3 年上升、6 年下降，陡升陡降；第二个周期：从1990 年到1999 年，属于“2-7”式，急升慢降；第三个周期：从1999 年到2009 年，属于“8-2”式，慢升快降。由于应对国际金融危机的政策取得成功，以及政府宏观经济管理水平的提高，中国经济二次探底的可能性不大，出现1998 年东南亚金融危机后1999 年经济增速进一步下滑的概率较小。2010 年是 “十一五”规划的最后一年，由于中国成功应对国际金融危机，经济形势相对平稳，随着“十二五”规划的编制与实施，中国经济将逐步转入新一轮增长周期，新一轮周期中消费和投资是经济增长的主要发动机，消费的贡献明显上升，而出口进入一个中低速增长期，其对经济增长的贡献相对较为平稳。从时间模式上看，新周期可能更为接近前一个周期，形成慢牛式的上升。

　　高善文：明年上半年企业盈利增幅或逾50%

　　安信证券首席经济学家高善文根据之前的经济走势和数据情况，对未来的经济和市场的趋势做了一系列的推断。他认为，全球经济已处在恢复的进程中，2010上半年国内企业盈利增幅或逾50%。

　　高善文强调，目前已经看到了全球经济的恢复进程，这一恢复进程至少在明年上半年没有太大的悬念。这意味着中国企业的产能过剩压力在减轻，企业的产能利用率、定价能力在上升，企业的盈利能力将得到大幅改善。他认为这种现象正在出现，如果明年上半年工业企业的盈利增长率超过50％的话，将并不非常令人意外。

　　高善文表示，中国经济的去产能化过程已经成为全球经济去产能化过程的一部分。在明年，中国通货膨胀的起伏将成为全球通货膨胀起伏的一部分，中国的财政、货币刺激的去化过程将成为全球经济去化过程的一部分，中国经济政策将会在很大程度上同全球经济政策保持一致性。

　　程定华：上市公司2010年ROE难回历史最高点

　　安信证券首席策略分析师程定华在会议上表示，预计上市公司2010年净资产收益率在14.7％-15％之间，并不会回到历史最高点（历史最高点应在08年上半年，年化约为17％。）

　　他表示对于净资产收益率之后能不能再创新高目前持有怀疑的态度，如果ROE不但不创新高的话，对于股票市场来说即使盈利创新高，估值水平也会下降得很厉害。以欧洲市场为例，盈利这么多年EPS是上升的，但是股市表现并不好，ROE不断地下降PE就会下降。另一个更加典型的市场是日本和台湾在90年或者是70年的时候，70年日本ROE的水平30％，90年是20％，现在是4％。看日经指数会发现现在仅为90年的1/4，主要的原因来自于PE的下降。台湾的情况也一样，台湾90年高点的时候PB在6、7倍这样的水平，而现在台湾的股市PB只有1.3倍，台湾的ROE90年的时候是21％，现在最好的大约只有12％，正常的就是7％。

　　程定华指出，如果一个国家或者是一个地区企业盈利能力ROE下降，将会引起估值系统特别是PE系统的下降，这对于股市的上升非常不利。上市公司净资产收益率难创新高存在几点原因：第一，制造业毛利率出现下滑。制造业在05年至07年海处于较高位运行，但是07年之后就一路下滑，辉煌不再。这是因为制造业上游原材料价格大幅上涨，涨幅均超过制成品；然而在价格下跌的时候，制成品却又走在原材料的前面，所以造成制造业毛利率大幅下降。而中国面临的这种价格变化是不可逆转的，中国整个初级产品都是净进口，意味着有一部分的利润在向巴西或者是向澳大利亚、向中东向这些中东转移，这些过程是不太可逆的，因此整个制造业的毛利率很难再抬升。第二点在于周转率。02—07年整个制造业的ROE还是在上升的，虽然那个时候毛利率已经不乐观了，但是为什么整个ROE能够上升呢？因为周转率不快。在08年之后，周转率也没有出现明显的上扬，而整个GDP又处于一个悲观预期之中，比如在2011年中国GDP下降到8％的水平，很难想象上市公司总周转率会有一个高的水平，只要GDP的增速下降，上市公司的主营收入一定会下降。如果以上两组数据得不到有效提升，A股的净资产收益率很难回到历史高点。

　　周炳林：出口复苏将主导2010年中国经济

　　国信证券2010年宏观经济展望分析师周炳林表示，出口事实上是有一个上下反转的态势，因为今年是大幅地负增长、大幅的负向拉动，假如明年是大幅的正增长、大幅的正向拉动的话，不仅可以弥补财政刺激边界效应递减2010年经济当中比较负面的一个因素，而且在递减之后还令总的GDP有一个2％多的提高。对比不同的经济部类的增长情况，很明显明年出口和民间需求是两大非常主要的亮点，而由于民间投资主要是应应这个出口复苏而发动的所以2010年出口复苏将主导中国经济。

　　同时他认为2010年中国潜在生产能力充足，在13％的经济增长速度内，各行业的产能充裕只要有需求的总供给，各行各业的生产就可以将其顺利地满足，由此，2010年中国的GDP将会有一个全然由总需求决定，根据全年的测算他将增长10.8％，其中一季度最高为13.8％，主要是因为外贸的同比会出现大幅的正增长，以及投资增幅收窄幅度仍然不大，导致了一季度的数据近乎完美。未来5年外贸仍将是中国经济增长的重要引擎，外需疲软的常态化现在深入人心，但是他对此是不认同的，外贸在这么些年这么重要，实际上他有十分深刻的社会背景。特别重要的是抚养品，中国在大国里面抚养品是最低的39.1％，基本上1个劳动力人口负责3.1个非劳动力人口，这在美国是0.5％以上，在印度是0.6％，基本上比较高的劳动力人口比例从根本上决定了中国当前具有庞大的一个生产能力，且相对于当期的国内需求是过深的，经济总供需平衡的一个不可替代的方式事实上必须是有一定的出口的。基本上出口在经济里面扮演的位置非常重要，今年出问题的也就是在这一块出了很大的问题，从而导致了整条链条都上不去。

　　他表示中国经济复苏路径相对于09年将会在2010年出现一个大的、阶段性切换，在这种政府刺激政策边际效应递减的情况下，民间投资、出口、消费等其他类型的需求渐次复苏，逐渐地去接替和弥补刺激政策弱化所减少的需求的缺口，最终形成一个“一减三加”新的总需求的结构。2010年中国的流动性形势也将发生阶段性的切换，以贷款派生存款为主的内省货币创造对于流动性的贡献奖有所弱化，以外汇占款增加推动外生基础货币增加对流动性的作用将显著地加强。分析宏观的月度数据可以看出来，“前高后低”的格局是非常确定的，在2010年4月中旬之前，宏观数据将不断地攀高，为这个市场提供持续不断地支持。而5、6月份可能会形成一个高低转换的阶段性敏感期间。

　　行业分析

　　地产行业:把握阶段性机会

　　宏源证券地产行业分析师杨国华认为，全国商品住宅销售均价涨幅创新高，投资增速持续回升但仍低于历史平均水平，“控房价”与“促投资”形成两难；由于投资具有一定的“粘性”，短期有望继续上升；2010年中国经济的重点是“调结构，刺激消费”，消费主要依赖广大中低收入阶层，但急速攀升的房价很有可能对这部分人群的消费形成抑制， “控房价”恐怕是必然的选择。全面的打压对行业杀伤力太大，“控房价” 会体现差异化、结构化特征，一线城市房价上涨最快，将成为政策调控主要对象。

　　他进一步表示，影响短期房价的因素主要有两个：房地产企业的资金状况和当时可售房源。影响中期房价的因素主要有三个方面：1、供应端包括在建面积与销售面积的配比情况、新开工面积的增长情况、房地产投资额的增长情况，且三个因素的时间效应依次递减；2、需求端包括收入增长情况、政策导向；3、影响供求两端的信贷政策，包括开发贷和购房贷。影响长期房价的因素主要有两个：城市化、土地供应。

　　机械行业：需求线索由基建向消费切换

　　宏源证券预期2010年上半年基建投资规模和同比增速都不会较2009年大幅放缓。但是这种经济刺激政策属于临时性的措施，长期来看不可持续。在这种局面下，高层决策者一方面会密切关注经济特别是出口端的恢复速度，另一方面会将目光转移到具有内生性、可持续拉动经济增长的另一重要动力“刺激消费”上来。由基建相关机械向消费相关机械切换将成为2010年机械行业需求的主线。

　　宏源证券表示，2010年机械设备需求方面的局面为：铁路投资将保持与 2009 年相近的规模；公路投资高速增长不可持续，但短期内在保增长目标的压力下，投资也可保持一定规模；房地产、水利投资、采矿量可保持稳定增长；港口投资保持长期下滑趋势；工业整体景气度回升，机械产品出口恢复缓慢。

　　有色金属行业：或将演绎先抑后扬

　　有色金属行业投资策略报告。宏源证券表示流动性先紧后松，短期内，有色金属价格对其更敏感。流动性过剩支撑有色金属的增量需求，在短期来看，对有色金属价格走势的影响效果更为大，基于对明年全球经济将维持低增长态势的预判，为避免出现通货膨胀，今年底至明年上半年全球总的流动性必然会收缩，之后随着美欧等经济体经济可能出现的二次探底，货币政策可能存在再次放宽的可能性。

　　宏源证券认为，无论是发达经济体还是新兴经济体，其实体经济对有色金属价格的影响都表现为强的正相关，全球经济的见底复苏，可以拉动真实的下游需求，未来随着全球经济复苏，特别是新兴经济体经济的快速增长，对有色金属价格长期上涨趋势构成有力支撑。

　　农化行业：在产业结构调整中震荡上行

　　农化行业2010年投资策略展开深入研讨，承接去年农化行业产能迅速扩张的惯性，2009年农化行业依然保持着快速增长的态势：其中化肥1‐10月份折纯总产量5505.4万吨，同比增长12.7％；化学农药原药1‐10月累计产量166万吨，同比增长11.2％。农化行业在产能稳步增长的同时，同质化激烈竞争使得各企业大打价格战，利润同比大幅下降，预计今年农化行业利润同比下降45％左右，全行业陷入低谷。

　　宏源证券表示，纵观2009年，各类农化产品价格几乎都处于企业成本线附近，但认为底部已现，最坏时期已经过去，近期化肥、农药的价格反弹明显。加之农化产品需求具有刚性属性，特别是随着石化行业振兴规划、粮食增产规划等一系列政策利好密集出台，农化行业的下行空间有限；在通胀预期的背景下，预期明年国际上主要农产品（000061）的价格将继续上扬，更是构成了对农化行业的有力支撑，农化行业在产业结构调整中震荡上行将是未来发展的主基调。

　　点位预测

　　西南证券：市场价值区域在2700到3960点

　　西南证券“2010年投资策略报告”指出，上市公司的盈利增长将推高明年A股的市场价值中枢，市场核心价值区域将在2700到3960点之间。其中，价值低估的银行股以及受益融资融券等创新业务的券商板块最为看好。

　　西南证券认为，从全球估值水平来看，上证300指数21.4倍的动态市盈率在全球处于高位，A股估值优势已不复不在。但受益经济回暖及刺激政策效果的不断释放，良好的业绩增长令市场具备很强的估值基础，业绩重估将成为推动明年市场上升的主要动力。

　　西南证券预计，明年经济季度数据可能出现前高后平的态势，全年GDP增速将保持9.3％左右。消费和固定资产投资仍是拉动明年中国经济的主要动力，投资增速预期维持在25％左右，消费增速将略高今年15.5％的预期增速，而出口增速则有望恢复到12％-16％。

　　报告指出，保持政策的连续性将成为2010 年经济工作的重要方针，但由于各国在经济刺激过程中投放了大量货币，通胀管理将成为稳定经济刺激成果的重要举措，明年二、三季度有可能逐步看到货币及产业政策的适度微调。

　　安信证券：明年3700点以上风险较大

　　安信证券结合多种因素来看，预计明年上证综指3700点以上将是风险较大的区域。

　　相对于2009年，2010年国内资本市场流动性的充裕程度将明显下降。影响流动性的因素包括：银行资本充足率的限制、货币政策转向、美元反弹以及实体经济的吸引力上升。相信其中至少有两个因素会在明年起作用，从而削弱资本市场吸引力。历史上看，在盈利上升和流动性趋弱的年份里，资本市场难有优异表现。基于此，安信证券认为明年资本市场指数表现将相对平淡。预期上证综指3700点以上是风险较大的区域，2700点以下是安全区域。

　　全球主要经济体的经济复苏过程均已进入V型右侧。基于存货调整和经济主体的适应性预期，2010年全球主要经济体的GDP增速都会触及前期均值，之后出现分化：一部分经济体由于维持原有经济增长的基本经济因素受到根本性破坏，潜在经济增长率下降，经济增速会转入台阶式下降；另一部分经济体经济增长的内生动力并未受到根本性的破坏，经济波动本身只不过是受到外部冲击或者短期的投资、消费以及存货周期的扰动。在短期扰动消失后，复苏迅速转入繁荣周期。

　　当前的证据既不支持做出中国经济将转入繁荣周期的判断，也不支持做出中国经济增速将出现台阶式下移的判断。从消费、投资和出口三方面进行分析，投资与出口占GDP的比重似乎已经或者正在走过拐点，如果消费不能快速上升，中国经济出现台阶式减速的风险正在加大。 2010年上市公司净利润总额和每股盈利创出历史新高没有任何悬念，预计上市公司盈利增速在25-30％，其中金融业和受管制行业增速在20-25％，其它行业增速在30-35％左右。但由于劳动生产率的提升速度放缓以及基础原材料价格的上涨，上市公司特别是非金融业ROE水平难以恢复到历史高点。

　　行业配置方面，将相对看好低端消费品，因为低端消费品与低端劳动力的刚性需求紧密相关，而高端消费品通常与资产泡沫相关；中游相对看好产能扩张缓慢的制造业；上游继续看好原材料瓶颈。建议超配的行业包括农产品（000061）、能源、钢铁、建材、交通运输设施、商业零售和家电。主题投资方面，看好低碳经济以及新疆和上海两个区域板块。

　　国信证券：明年初或调整 超配周期类行业

　　国信证券2010年股票市场投资策略分析师赵谦表示：明年主要房地产是超配行业，整个配置需要暂时性的转移到对非传统的周期性的消费者上。行业选择的主要逻辑第一是周期类的行业仍然是股市上升周期的一个周期的配置，目前三四线城市的消费升级仍然向好。第二是行业选择选择相对偏低，产能利用率相对偏低，催化剂因素偏低的行业，产品价格上升会更大。

　　他表示消费类的行业只有在两个时刻有一个超额受益的表现，第一个，周期类的行业出现一个阶段性比如说季节性的因素导致产品价格的下跌。第二是周期类的行业出现一些不确定的因素，比较明显的就是11月份以来房地产的板块在房地产优惠政策的不确定性情况下的低迷，银行在债叠加的情况下的低迷，导致了大量的资金不断地涌入到汽车、家电和其他传统的非周期类的消费品市场。

　　他进一步表示这一次中国的经济之所以快速地复苏很大原因在于二、三、四线城市的消费升级，08年的GDP已经超过了3千美元，除了上海、北京、省会城市和计划单列市其他城市的人均GDP在2010年也将超过3千美元，这意味着其他的地区也将陆续进入到一个消费升级的阶段。这个消费无升级仍将是以地产、汽车、家电消费为主，这个消费仍然会带动中上游的钢铁、化工、有色、水泥、煤炭，目前经济发展的逻辑是02—07年大体上还是一致的。

　　他认为目前的经济工作会议的定调是保增长、调结构、促内需，调结构主要是控制中上游行业的新增产能，淘汰落后产能，降低外贸的依赖度。促内需是实行实行对房地产、汽车、家用电器耐用消费品的优惠政策，导致的结果是中上游的周期类的行业产能供给受到限制，需求进一步的加大，预计到明年的二季度出现一个周期类的行业价格上升的幅度比市场的预期要好，这个行业的轮度的顺序延续到02—07年，以汽车、地产带动的行业也是未来行业配置的一个重点。

　　从目前的相对估值水平来看，他表示除去汽车和零配件行业之外其他的主要周期类的行业相对估值处于历史的整体水平之下，结合相对类估值水平和产能利用率的预期，建议超配的行业是二、三线的地产、金融、钢铁（建筑），化工中的氨纶PVC、焦煤、轿车和出口复苏的IT硬件设备。

　　宏源证券：3400点-5300点是大概率运行区间  四板块解禁压力大

　　宏源证券指出，2010年，预期A 股市场的估值中枢是20倍，全年业绩增速15％-30％。根据动态平衡表预测，3500点是上证综指的运行中枢，2800点-4350点是大概率运行区间；在业绩或流动性超预期或者类似股指期货等重大事件刺激之下，市 场可能冲击4500 点甚至更高空间。4250点是2010年沪深300指数的运行中枢，3400 点-5300点是大概率运行区间。

　　宏源证券指出：2010年A股市场限售股解禁的月度分布并不均衡，主要集中1月、10月、11月和12月，四个月份累计解禁市值41706.94亿元，占2010年全部解禁市值的73.99％。其中，12月单月解禁市值高达23462亿元，占2010年全部解禁市值的41.62％。从影响流动性的角度看，2010年上半年的解禁市值仅占全年解禁市值的28.57％，限售股解禁的心理冲击和限售股减持的实际冲击较小。

　　2010年A股市场限售股解禁的不均衡同样体现在一级行业上。从23个一级行业看，金融服务、化工、交通运输和房地产等四个板块的累计解禁市值为24573.91亿元，占全部解禁市值的47.12％。解禁市值/流通市值比例越小，表明该板块的解禁压力越小：电子元器件、家用电器、纺织服装和商业贸易的解禁压力较小，金融服务、化工和交通运输的解禁压力较大。

　　来源：市场报网络版综合